喧嚣已被冲散。崩溃后的区间市场导致交易量、DeFi活动和社交媒体上的热烈从2021年5月的高峰期骤冷。

不管是由于看跌、无聊,还是在重新开放的世界中享受夏天,感觉人们又远离了加密货币。

然而,尽管有些人心不在焉,仍然有大量的DeFi协议具有巨大的增长潜力和强大的基本面。没有哪个领域比衍生品领域更能体现这一点了。尽管在TradFi中,衍生品的名义价值估计达到了惊人的1万亿美元,但在DeFi中却是一个不同的故事(到目前为止)。

很难确定确切的原因--不管是固有的复杂性、高gas费用还是其他因素,衍生品都还没有真正起飞。

但有一个明显的例外......Perpetual Protocol。

Perpetual Protocol是一个交易永续合约的去中心化交易所,是加密货币最受欢迎的衍生产品,自2020年12月推出以来,已迅速成为该类别的市场领导者。

自一季度初以来,Perpetual Protocol 一直占市场份额主导地位(来源:The Block)

PERP是否准备成为下一个熊市的瑰宝之一?

让我们拭目以待。

 

永续合约 101

 

在我们深入了解协议之前,让我们花点时间来了解一下什么是永续合约。

永续合约是一种类似于期货的衍生工具。对于那些可能不知道的人来说,期货合约是双方在预先确定的时间(称为到期日)交换一项资产或该资产的现金等价物的协议。

(有趣的事实:Perpetual是加密原生的,因为它是由Bitmex发明的!)

要启动一个期货合约,双方都必须提交由对手方持有的抵押品。因此,交易者可以获得对某一资产的杠杆风险,以投机其价格,或对冲其投资组合。如果期货合约是现金结算的,这一切都可以在不需要保管相关资产本身的情况下完成。

永久掉期与传统期货的不同之处在于,它们没有到期日(因此而得名)。

这一特性是永续合约在加密货币生态系统中找到适合产品的关键原因,因为不必处理即将到期的合约,所以相比于比传统期货更容易被零售交易者所接受,且更容易管理。

然而,没有到期日也是有代价的。对于传统期货,合约越接近到期,其价格就越向相关资产的现货价格靠拢。为了让永续合约能够保持衍生品的价格尽可能地接近基础资产的价格,市场参与者必须支付所谓的资金费用。

资金费用是在交易所设定的预定时间间隔内进行的,比如在FTX和Perpetual Protocol上是每小时一次,支付的规模被称为资金利率。(查看如何计算永久协议的资助率,请点击这里。)

根据合约价格,多头或空头将向对方支付资金。例如,如果衍生品的价格超过了基础资产的价值,为了激励交易商将其价格降低,多头将不得不向空头支付资金。相反,如果价格低于基础资产的现货价值,在这种情况下,空头必须向多头支付资金。

 

Perpetual Protocol是什么?

 

在了解了什么是永续合约后,让我们来深入了解一下协议本身。

Perpetual Protocol使用户能够以高达10倍的杠杆率完全在链上交易永续合约。交易在xDai上处理,这是一条与EVM兼容的链,这意味着该协议可以提供闪电般的交易速度,并收取最低的gas费用。

事实上,xDai上的费用非常低,以至于该协议为MetaMask用户提供了gas补贴。

这一策略使Perpetual Protocol迅速找到了产品与市场的契合点,每天的交易量约为6000万美元,使其成为了最大的衍生品DEX,并跻身世界前十。

传统上,AMM(自动做市商)只能支持现货交易(即用一种代币交换另一种代币)。然而,Perpetual Protocol通过使用合成资产或 "虚拟资产 "在AMM上实现了衍生品交易,这使得做空和杠杆都成为了可能。

Perpetual Protocol 如何运作

当一个市场在Perpetual Protocol上被创建时,开发人员会根据过去的经验手动设置其流动性(x和y)。该协议的流动性是虚拟的,因为 "x和y "只是存储在AMM内的数字,这就是为什么该团队将Perpetual Protocol的AMM命名为虚拟AMM(vAMM)的原因。

每当一个交易者想在市场上开仓时,他需要向所谓的清算所发送USDC。清算所将对抵押品(USDC)应用方向(多头或空头)和杠杆,然后使用vAMM内的x*y=k公式来计算交易者应该获得多少回报。换句话说,Perpetual Protocol只使用vAMMs来计算虚拟资产的价格,而不是促进真实代币的交换。

让我们通过一个例子来看看这是如何运作的。

让我们假设当我们启动ETH永续市场时,ETH的价格是2000 USDC的交易价格。然后,开发者可以手动将vAMM中的x(vUSDC的数量)设置为200,000,将这个vAMM中的y(vETH的数量)设置为100。如前所述,vAMM内的流动资金是虚拟的,因为x和y都只是数字。

假设一个叫Alice的交易员想用100 USDC作为抵押,开一个10倍的多头头寸。

Alice需要首先把100 USDC存入金库,这是一个智能合约,在Perpetual Protocol系统内存储真实的代币。在此之后,清算所将对抵押品应用方向(多头)和杠杆(10倍),然后使用vAMM来计算交易者可以得到多少回报。在Alice的案例中,x增加了1000个vUSDC,y减少了0.4975个vETH,所以后者就是Alice得到的回报。

要了解更多关于如果有多个交易者会发生什么,以及每个交易背后的数学计算,请查看Perpetual Protocols文件

注意:上述解释只适用于当前版本的Perpetual Protocol,因为下一个迭代仍在开发中。Perpetual Protocol v2将在Arbitrum上进行,并引入新的功能,如多抵押品、跨保证金和去许可市场创建。你可以在这里查看公告

 

PERP代币经济学

 

了解了Perpetual Protocol后,让我们深入了解下代币经济。

虽然是用于治理的,但PERP远非 "无价值 "或是静态的。相反,它在Perpetual Protocol的生态系统中发挥着关键作用,并有明确的价值累积机制。

除了治理之外,PERP的主要效用集中在其在协议内的抵押能力。这将代币变成了一种生产性资产,因为质押的持有人可以以PERP奖励的形式获得收入流,而在未来,一旦协议进入质押的 "第二阶段",则可以获得交易所产生的部分交易费。尽管目前只支付代币奖励,但质押者仍然可以获得收益,目前的年利率为34.3%。

目前,Perpetual Protocol对vAMM中的每笔交易收取0.10%的费用,100%的费用用于保险基金,在头寸抵押不足、坏账无法清算的情况下,作为协议的后盾使用。

一旦 "第二阶段 "上线,50%的费用,或0.05%的交易量,将以类似于SushiSwap、Curve或Synthetix的分红方式分配给质押者。此外,一旦V2上线,PERP持有人将能够从用户创建的 "私人市场 "中赚取额外的交易费用,以及通过将保险基金的资本部署到低风险收益策略中来获得贷款利息。

PERP质押的供需动态

深入研究质押的机制,我们可以看到,它在影响PERP的供需动态方面发挥了关键作用,对其价格有利。

首先,它从公开市场上拿走了相当一部分供应,因为超过2100万个代币,约占目前流通供应的50%,是被质押的。这不仅增加了PERP的稀缺性,而且还有助于在市场波动期间减轻卖出压力,因为希望解除其代币质押的持有人会被迫等待七天的 "冷却期",直到他们的资产成为流动资产。

在5月19日的大跌中,我们可能已经看到了这种机制的功效,因为PERP当天只下跌了6.5%,而DeFi Pulse指数(DPI)则下跌了31.6%。

此外,PERP奖励的分配方式对其价格也是有利的。正如我们所知,代币激励是一把双刃剑:虽然能有效地将资本引向协议的理想目的地,但它们会对价格产生下行压力,因为奖励往往是由收益耕种的农民收获和出售。

Perpetual Protocol 通过解锁来帮助缓解这一问题。虽然支付给质押者的交易费是流动的,但代币奖励在六个月内解锁。

这可以有效地减少卖出压力,因为它意味着更少的代币会被倾倒在市场上。例如,如果上周费用捕获是活跃的,在分配给质押者的15万个PERP中,只有24%是流动的,即能够立即出售的。

从中我们可以看出,这种奖励结构为Perpetual Protocol提供了两全其美的方法,即可以减少PERP的短期抛售压力,同时还能够提供足够吸引人的机会来激励质押者。此外,它还鼓励长期持有者将他们的代币质押,因为与雇佣兵农民相比,他们可能对代币奖励的即时流动性需求较少。

协议后盾

尽管提供了现金流和有利的供需动态,但代币持有者仍然承担着相当大的通货膨胀风险。这是因为像MakerDAO的MKR一样,PERP也作为一个后盾来保护协议的偿付能力。如果保险基金被耗尽,PERP作为 "最后手段的代币 "将发挥作用,它将由协议铸造,以重新抵押给系统。

虽然这为Perpetual Protocol提供了一个激励机制,以不断推动代币的价值,如通过上述机制,以保持尽可能大的支持,但这也意味着,如果灾难发生,持有人有可能面临重大稀释的风险。

 

治理和社区

 

拥有一个积极的治理和社区对于任何DeFi项目的成功都是至关重要的,尤其是像Perpetual Protocol这样处于青春期的项目。

上线后,Perpetual Protocol的管理非常积极,自2021年1月以来,有16个治理提案被提交到Snapshot上进行投票。平均而言,每个提案约有53.2万个代币投票,占目前流通供应量的1.2%,而在该协议在主网上线时,投票量约占流通供应量的3.5%。

虽然这不是该协议单一的问题,而是困扰整个DeFi的问题,但不得不说,这仍是一个低水平的投票率。

此外,社区中的治理参与水平也随着时间的推移而有所下降,前八个提案获得了大约平均618,000票,而在过去的八个提案中,这个数字下降了30%以上,约427,000票。

还需要注意的是,该协议的治理还没有完全去中心化,因为提案仍然需要由团队在链上实施。此外,对协议的控制也是严重集中的,因为40.2%的代币供应是由团队和投资者控制的。除了是一种中心化的力量外,这可能会给协议带来监管风险,特别是在最近几周,衍生品,如Binance提供的衍生品,就受到了审查。

尽管有这些担忧,Perpetual Protocol仍有一个非常强大的利益相关者生态系统。该项目得到了顶级投资者群体的支持,包括Three Arrows Capital、Alameda Research、Multicoin Capital和CMS Holdings等公司。此外,该协议还与Delphi Digital合作进行其代币设计。

无论是通过协议的使用、伙伴关系,还是一般的建议,这批人可能是帮助协议和社区成功的关键因素。

 

链上指标

 

Perpetual Protocol有很多承诺:但它在实践中是否达到了炒作的目的?

看看一些链上指标,我们可以看到,该协议已经显示出在DeFi领域内找到产品与市场匹配的强烈迹象。

交易量和收入

自2021年12月推出以来,Perpetual Protocol经历了爆炸性的增长,在大约8个月内促进了超过206亿美元的累计交易量。

来源: Token Terminal

考虑到协议在每笔交易中收取0.1%的费用,收入与交易量直接对应,它经历了类似的飞速发展,2060万美元的费用直接流向了保险基金。如果采用50/50的分配方式,这将为PERP质押者带来1,030万美元的收益。

来源: Token Terminal

从交易量的构成来看,我们可以看到,产生最高额度的手续费,也就是收入,一直是ETH/USDC、BTC/USDC和COMP/USDC,它们分别完成了49亿美元、22亿美元和13亿美元的交易量。这三者加在一起,占该协议累计交易量和收入的40%以上。

当考虑到它设法促进这种水平的交易活动,同时要求最低水平的流动性时,Perpetual Protocol的增长更加令人印象深刻,因为它目前只持有1010万美元的锁定价值。这表明vAMM模式具有很高的资本效率,费用和收入都来自vAMM内衍生品的名义价值。

来源: Token Terminal

深入研究,我们可以看到,月交易量以惊人的10939%的速度增长,从2020年12月的7790万美元增长到了2021年5月的86亿美元,而加密货币市场正处于大牛市中,CeFi和DeFi的交易活动都在增加,这种增长疯狂地超过了更广泛的现货DEX市场,在同一时间段内,现货DEX市场 "仅仅 "增长了523%。

这种远高于平均水平的增长是一个强有力的指标,表明Perpetual Protocol的上升可以归因于使用其产品的有机需求,而不能仅仅归因于 "水涨船高"。

来源: Dune Analytics

然而,过去几个月的情况却有不同,因为交易量在达到顶峰后,自5月19日就急剧下降。28天滚动平均日交易量从3.034亿美元的高点下降到了9,140万美元,在某些日子里甚至低至4,500万美元。

虽然下降幅度很大,但这也与更广泛的市场一致,因为在2021年5月至7月期间,DEX的整体交易量也下降超过60%。虽然Perpetual Protocol的交易量下降并不是突然出现的,但它确实说明了协议的交易量,以及由此产生的收入,与市场和DeFi活动高度相关。

用户

在最近的牛市中,Perpetual Protocol的用户增长强劲。月活跃用户(MAU)在2020年12月至2021年5月期间急剧增加,从153人上升到874人,自成立以来,已有超过2200名交易者与该协议互动。

这验证了Perpetual Protocols利用xDai的策略是成功的,因为它是在其他项目的用户增长由于Ethereum L1的高gas费而趋于平稳的时期推出的。此外,要知道在该交易所目前还没有资格被美国的交易者使用,可能是由于之前提到的监管问题。

来源: Dune Analytics

然而,与交易量和费用一样,用户数在最近几个月也有类似的下降,交易员的7日移动平均数从359人下降到了196人,下降了47%。

来源: Dune Analytics

尽管有这种下降,但在谈到用户指标时,仍有一些令人鼓舞的数字。首先,Perpetual Protocol没有看到使用该平台的鲸鱼数量有任何下降,自5.19以来,交易量超过1亿美元的地址数量从23个增加到了24个。

来源: Dune Analytics

除了鲸鱼的留存之外,Perpetual Protocol中的交易量集中度也有所下降,目前,前5名地址占交易量的38.5%,比5月份的峰值71.4%下降了很多。

来源: Dune Analytics

这种用户粘性表明,交易量的下降,也就是收入的下降,更多的是与近几个月市场活动的普遍放缓有关,而不是用户对使用平台的需求的有机减少。

市场份额

尽管它是一个相对较新的协议,但Perpetual Protocol已经迅速获得了DeFi永续产品市场的主导份额。

在2021年5月的市场活动高峰期,该协议在他们自己、dYdX和Futureswap之间促成的122亿美元的月交易量中占有70%的份额--其他两个主要的DeFi永续交易所分别占18%和12%的交易量。

来源: Token Terminal

虽然不清楚Futureswap在2021年7月的数据发生了什么,但Perpetual Protocol已经成功地扩大了他们与dYdX之间的差距,2021年7月至今的交易量超过了7倍,而在5月则是3.9倍。

Perpetual Protocol比dYdX的份额增加,可能归因于几个不同的因素。一个主要因素可能是,无gas交易增加了使用该协议的可及性。正如我们所知,gas费用,特别是计算密集型的衍生品交易,可能会使小用户出局。

尽管dYdX在早期处于领先地位,但它的竞争不可能消失。该项目已经接受了类似于Perpetual Protocol的策略,通过在Starkware上建立他们自己的Rollup,利用第二层的力量,使dYdX也能提供无gas交易。

这一点,加上2021年6月筹集的6500万美元的大规模B轮融资,意味着在可预见的未来,Perpetual Protocol可能会面临强大的竞争。最后,能够在如此短的时间内超越dYdX,表明DeFi衍生品市场仍然非常不稳定,而且竞争格局会迅速发生重大动荡,Perpetual Protocol本身也可能成为受害者。

 

内在估值

 

现在我们了解了Perpetual Protocol,代币经济,以及该项目自启动以来的表现,我们可以尝试使用现金流折现模型(DCF)来确定PERP的内在价值。虽然在波动极大的DeFi市场上,对于一个几个月前的项目来说,增长估计是非常困难的,但它可以帮助建立一个关于代币可能价值的粗略估计。

这个模型应该谨慎对待,并使用保守的估计。但通过一些基本的预测,我们可以看到PERP有可能实际上被高度低估了。

假设

该模型假设该协议将保持其0.10%的费用捕获率,那么收入将在五年内增加约9.38倍,但速度会慢慢下降。(2021年的数字取自基于过去30天的年化收入)

应该指出的是,由于DeFi的反身性和加密货币的周期性,很有可能在某些年份增长减少,但在其他年份迅速增加。然而,很难预测何时会发生这种情况,所以我们将假设每年的数量都在增加,但速度较慢。

虽然这可能看起来很激进,但这样的增长并不是前所未有的。它最终可能是保守的,因为自2020年6月以来,DEX的交易量增长了30多倍,而中心化交易所的交易量在2017年6月至2021年6月期间增长了40多倍。

为了反映投资者需要高水平的回报,以匹配他们投资早期DeFi协议所承担的巨大风险,我们选择了40%的折现率,这是风险资本家使用的范围。此外,还选择了2%的终端增长率,这个数字与传统的全球GDP增长相一致。

估值

正如我们所看到的,根据这些参数,PERP的内在价值为每枚代币25.53美元,估值(FDV)为11.1亿美元。鉴于该代币的交易价格为6.29美元,市值为2.73亿美元,这表明如果它的交易价格达到其估计的内在价值,它可能有305%的上升空间。

同样,这个模型只是为了说明问题,它不是全部。其中有一些主要的假设。也就是说,它确实表明,相对于它的长期增长潜力,Perpetual Protocol可能被高度低估了。

 

相对估值

 

现在我们有了PERP内在估值的基础,让我们看看它相对于其同行的估值情况。因为dYdX目前没有代币(但很快就有了?),而Futureswap没有2021年6月以后的可用数据,我们将把它与其他具有类似费用获取模式的去中心化交易所进行比较。

价格-数量(PV)

对于任何去中心化的交易所来说,交易量是要看的关键基本指标。如果没有交易量,就没有收入。而如果没有协议的收入,那么...

正如我们所看到的,Perpetual Protocol的交易与SushiSwap和Curve密切相关,而Synthetix的交易有很大的溢价。这表明,要么Synthetix被高估了,要么市场可能不认为Perpetual Protocol和其他项目有那么强的能力来维持或增加他们目前的费用获取水平。

市盈率(PE)和市盈率-增长率(PEG)

虽然Perpetual Protocol在P/S基础上没有被突出的低估,但如果看市盈率(P/E),情况就有点不同。

正如我们所看到的,该协议的交易价格相对于其同行来说是最便宜的倍数,其估值与同行的衍生品交易所Synthetix一致,而交易价格略低于SushiSwap,明显低于Curve。虽然低市盈率可能意味着PERP是一个便宜货,但它也可能是市场对其竞争定位或增长前景不看好的一个信号。

然而,仔细观察确实表明,与同行相比,PERP的价值可能确实被低估了。

这是因为相对于它的增长,PERP的交易价格被打了很大的折扣。我们可以通过查看市盈率(PEG)来了解这一点,该比率是通过将一项资产的市盈率除以其盈利增长率来计算的。Perpetual Protocol的PEG为0.1,这意味着尽管其增长率是其最接近的同行Curve的10倍以上,但投资者为前者支付的每单位增长率比后者低51倍。

这并不是说Curve被高估了,相反,它可能表明市场对Perpetual Protocols令人难以置信的增长大打了折扣。

 

风险因素

 

任何加密资产,特别是DeFi代币,都有巨大的风险。让我们重申一下我们在整个文章中提到的专门针对Perpetual Protocol的主要风险。

1. 抵押品不足和智能合约风险

Perpetual Protocol系统的偿付能力取决于抵押不足的头寸是否能够被清算。虽然保险基金和铸造PERP的能力是用来支持协议的机制,但总是存在这样的可能性,即并非所有的坏账都能被清算。

当然,也总是存在灾难性的智能合约错误或漏洞的风险,导致用户资金的损失。

2. 加密货币交易和DeFi活动的放缓

Perpetual Protocol的收入完全依赖于交易量,这意味着交易和DeFi活动的减少将导致其下降。

3. 中心化治理和代币供应

正如我们所知,Perpetual Protocol的代币供应的很大一部分是由团队和投资者持有的。这带来了一个重大风险,即治理有可能被少数实体所控制。此外,治理还没有完全去中心化。

4. 监管方面的担忧

如前所述,由于监管问题,Perpetual Protocol不向美国的用户提供。来自政府的压力已经在行业内所有不同的领域和利益相关者中加大,无论是矿工、稳定币发行者、交易所还是借贷平台。

5. 快速发展的 DeFi 衍生品领域

DeFi以惊人的速度发展,竞争格局不断变化。特别是在衍生品领域如此新兴的情况下,竞争者或新进入者有可能像Perpetual Protocol那样迅速占领市场份额。

6. 加密货币熊市

在过去的几个月里,加密货币的价格已经急剧下降。如果市场进一步下跌,PERP作为一个小市值的代币,可能会出现远高于市场平均水平的跌幅。

 

结论

 

Perpetual Protocol并非一切完美。这个项目还很年轻,而且处于DeFi的一个不稳定领域。治理也仍然是高度中心化的,而且该协议仍在低投票率的情况下挣扎。

尽管如此,Perpetual Protocol似乎是一个非常有前途的项目。该协议有一个创新的设计,强大的代币经济和价值累积机制,爆炸性的增长表明产品与市场的契合,在一个不断增长的垂直领域的主导竞争地位,此外还有一个潜在的被低估的代币。重要的是,所有这些都有种种数据支持。

PERP能否从潜在的熊市中脱颖而出,成为未来的DeFi蓝筹股?由你来决定。

感谢Weiting Chen和Lucas Campbell对这篇报道的帮助!

披露:作者不持有PERP,与Perpetual Protocol没有关系。此外,本文中没有任何财务或投资建议。请自己做研究(DYOR)。

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